美国网络企业的发展壮大，离不开“风险投资”，股
票上市公开发行创造了“财富神话”，美国在线（AOL）、
雅虎（YAHOO）、亚马逊网上书店（AMAZON） 等网络公司
的成功上市，使企业家们的创业梦想一夜成真。与这些“
幸运儿”相比，美国《在线》杂志（《Wired》）、 网络
媒体（NetMedia）的上市失败给企业带来的冲击力却少有
中文报道。

    风险投资的新宠：网络企业

    美国网络股票涨疯了， 这超出了一般人的理解范围。
网络股价格的急速飙升是“财富来源于创造”的“新经济”
理论的明证， 还是 “非理性市场表现”吹出的特大泡沫，
目前还未有定论。我们目前所能看到的是网络股上市所形
成的热潮，股价持续飙升，即使稍有回落又马上掉头上扬。
这种“市场氛围”无形中降低了股票公开发行的风险，增
加了“风险投资”人的回报。在“买网络股必赚”的市场
信心支撑下，许多风险投资新手也跃跃欲试，他们当中有
不少曾经就是网络企业的创始人。看到风险投资在1995-－
1997 年的平均回报率达41.2%，和过去20年的平均回报率
15.4%相比，难怪他们要卷起袖子，加入到“赚钱交响曲”
中了。

    网络股让一些管理大投资基金的有经验的投资家迷惑
不解，除了它的“非常”表现，上市的过程也让他们大跌
眼镜。一般说来，要上市的公司应当已经有一定的营业收
入。但是，不少成功上市的网络企业似乎已经把利润问题
扔到了“九霄云外”，网景、雅虎、亚马逊都有长期“只
赔不赚”历史。其中雅虎股票的成交量和价格起伏程度让
股场老将都叹为观止。

    以雅虎为例，它到底是一个新媒体，还是一种新娱乐？
它为用户增加的价值到底如何体现在收入中？它的股价波
动能说明什么？这些都还没有人可以准确回答。

    网络企业的管理人表示无法接受传统的企业估价方法，
即用当前收入预测将来收入。他们认为，要赚钱，现在就
可以，但是当前最重要的不是去数打到手里的鸟儿有多少，
而是去打更多的鸟儿。谁掌握了网络的未来，谁才可能称
雄网络的现在。众多积极买卖网络股票的股民们用“真金
白银”支持了这一看法，难怪连一直小心谨慎的美联储主
席格林斯潘，也在对国会的证词发言中说：“对未来收入
的预期估价，正在扮演促使美国经济发展的主导角色。”

    一个失败的案例

    从大趋势来看，网络可以促使社会效率的提高，带来
更多财富，能够在早期“分一杯羹”的网络企业也将最终
受益。那么，在这样的信念支持下，网络股上市岂不是会
个个“马到成功”了吗？未必。例如，在经营初期名声响
亮的网络企业《在线》杂志，就是从这样一片玫瑰色的上
市前景中栽下马来。

    1996年如果你问一下：什么是决定公司上市的成功要
素？《在线》杂志的总裁可以给你一个标准回答：独到的
竞争优势，良好的企业声誉，极具潜力的经营领域，认真
的管理人和雇员小组，经验丰富的投资银行顾问……这些，
都是《在线》当时手中握有的强牌。

    1992年《在线》的两名创始人决心创办一个“与传统
计算机杂志完全不同的全新杂志”，内容以当时尚数“初
露头角”的网络为主，辅以计算机界的其他最新报道。《
在线》不仅有网络版，而且有正式公开发行的纸上刊物，
用杂志的收入支持网络版更新，以网络的信息充实杂志的
内容。到1996年，发行量达到32万份，有95个广告专页，
树起了“网络第一刊物”的品牌。

    这个充满能量和潜力的公司已经“整装待发”。当时
的市场情况也非常乐观， 1996年4月，没有什么赢利预期
的雅虎在上市第一天就筹到了8．48亿美元。

    “当时要我们不上市那简直是疯话。整个市场就像在
下钱雨一样，不伸手去抓一把绝对不可思议。”《在线》
的一名前高级管理者这样回忆道。

    结果如何呢？1996年10月，《在线》的300万原始股
尚有50%无人问津--上市没有成功。杂志创办人的痛哭声
通过网络传遍公司。 11月20日，公司一天裁员33人，很
多有才华的员工自动请辞。

    是什么导致了失败

    公司上市的所有谋略技巧，在于如何给企业估价。一
般说来，未上市公司通过和已经上市的同类公司相比较，
通过对未来收益的预期估计，决定公司的价值或称“公司
权益”，再根据“公司权益”确定需要上市筹集多少资金
和首次股票发行数量。这样，在阴晴不定的市场上，同类
公司的股价波动势必牵动着准备上市公司的每一根神经。

    帮助公司上市的投资银行是主要的评估人，他们依据
经验和当时的市场情况权衡制定发行价格。这是一个非常
微妙的位置。公司当然希望上市可以筹到尽可能多的资金，
给投资银行的佣金也是在此基础上按一定百分比计算。

    那么，将初始发行价格尽量上抬应该说是双方的利益
所在了？不完全对。因为投资银行还要照顾到“机构投资
人”--他们的“老客户”。机构投资人是股票市场上特殊
的“买家”，通常是退休基金、共同基金、银行和保险公
司等大投资集团的管理人。当公司向证券交易委员会提交
上市注册时，投资银行召集这些“机构投资人”进行“路
展”，向他们介绍公司的发展前景、运营情况等各个方面。
如果他们认为公司股票价格有可能在发行后上涨，就可以
表示“兴趣意向”来定购“原始股”。如果把发行价格定
得过高，那么在正式买卖股票的时候，股票继续上扬的机
会就不大，“机构投资人”也未必有兴趣购买原始股。

    华尔街对这个难题的经验性解答是 “15%定律”。如
果上市后公司股票在自由买卖的 “后市”上上涨了15%，
那么公司、投资银行和“机构投资人”皆大欢喜。说起来
简单，要在瞬息万变的股市上拿捏好这个分寸，需要“天
时、地利、人和”俱全，还要有个好运气。

    再看《在线》这个案例，在美国市场非常看好网络股
的一片乐观情绪中， 1996年5月30日，它向证交所递交了
“预备招股书”，认为“公司权益”价值4.47亿美元。它
比较的“同类”上市公司有网景、雅虎、美国在线等热门
网络公司。但是杂志创办者忽略了，《在线》虽然是网络
的产物，却有一个“传统媒体”的外壳，其93% 的收入来
自于一种单一的发行刊物。《在线》仅仅依靠一个“新媒
体”的概念，自身权益的估价就达到了它的收入的17倍，
华尔街的“买主”们能够心悦诚服吗？

    为了充分表现出“新媒体”的“全方位出击”，《在
线》在1996 年迅速扩展到338人，新增了“热线”网上频
道，同期发行书刊，开始了电视节目制作。1995年的成本
超出收入约有7900万美元，赢利变得遥遥无期。

    1996年6月初，正当上市小组要启程开始向 “机构投
资人”开始宣传性的“路展”的时候，美国市场上网络股
价格大跌。“我们决定暂停对上市的倒计时，”6月15日，
创办者对公司成员宣布，“等网络风暴稍微平息一下再说。
”

    两个月以后，上市工作重新开始，但 《在线》发现，
其所有“卖点”倚靠的网络形象似乎都成了错误，市场对
网络股的信心尚未完全恢复，以至连雅虎这样曾经在交易
的第一天就上涨三倍的网络带头股，都回落到发行的价位。
《在线》 开始修正它的网络形象，向 “传统媒体”靠近。
经过修正后的“公司权益”从4.47亿美元降到2.93亿美元。

    10月14日，创办者仍然乐观地对公司员工汇报道：在
秋天熙熙攘攘的初始发行市场上，我们的演示有这么多听
众，本身就说明了一个好兆头。但是，创办者知道他在赌
博。结果，他赌输了这一场。

    回顾《在线》1996年的上市失败，有人说是他们运气
不好，有人说投资银行表现得不够水准，也有人说公司管
理人犯了错误。我认为，《在线》为了上市而进行的包装
对公司的管理影响过大，公司的发展计划不是完全从它已
有的竞争优势出发，而是随着在“投资演示会”上塑造的
形象一日三变。要知道，这种形象能否成功还要靠股市气
象是否“天公作美”。到了这一地步，上市成了公司的唯
一目的，认真的经营反而退居第二，这是公司管理人犯的
最严重错误。（编者：今日，风险投资在我国的高科技领
域正当起步，其中亦不乏准备上市的网络企业，本期关于
《在线》案例的分析选自《电脑日报》，这篇文章或可具
有一定借鉴意义。）  言