自从民建中央关于加速发展我国风险投资事业的建议
被列为九届政协的“一号提案”以来，由于科技、经济、
金融等各界人士的积极支持，在我国形成了一股倡导风险
投资的热潮，据不完全统计，在不到一年的时间内已发表
了近600篇有关的文章，召开了十余次相关的研讨会，一
些中央部门和不少地方政府纷纷表示要出资支持风险投资
的发展。在这种形势下，我们更应当认真地研究国外的经
验和教训，并结合我国的具体情况冷静地思考和筹划，积
极稳妥地推进我国的风险投资事业。笔者在本文中拟将个
人对风险投资的见闻、思考及建议奉献给读者，希望有更
多的有志之士按照“大胆试，允许看，不争论”的精神来
探索并开拓我国的风险投资事业。
风险投资在我国大有可为
所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险
的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种
商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报
的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有
者权益的变现(蜕资)，这时不仅能弥补失败项目的损失，
而且还可使投资者获得高额回报。
风险投资具有以下5个主要的特点：
1.它是一种有风险的投资(Risky Investment): 由于
风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市
场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。
据美国一些有丰富经验的风险资本家介绍，在他们所投资
的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还
有三分之一血本无归。但由于成功的项目回报率甚高，故
仍能吸引一些投资人进行投机。
2.它是一种组合投资(Portfolio Investment)：为了
分散风险，风险投资通常是投资于一个包含10个项目以上
的项目群，利用成功项目蜕资后所取得的高回报来抵偿失
败项目损失并取得收益。
3.它是一种长期投资(Long-term Investment)：风险
投资一般要经3-7年才能通过蜕资取得收益， 而且在此期
间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资。
4.它是一种权益投资(Equity Investment)： 风险投
资是一种权益资本，而不是一种借贷资金，因此其着眼点
并不在于其投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景
和资产的增值，以便能通过上市或出售而蜕资并取得高额
回报。
5.它是一种专业投资(Professional Invest-ment)：
风险投资不仅向创业者提供资金，其管理者还提供所积累
的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极参加与创业
者共同创办的企业(通称风险企业)的经营管理，尽力帮助
创业者取得成功。
风险投资具有以下三方面的作用：
一是促进研究成果的工程化和商业化。一个科研成果
从最初的构想开始到形成产业，一般要经过四个阶段：即
研究、开发、试点和推广。风险投资支持的重点是开发(
工程化)和试点(商业化)这两个阶段。 通常研究与开发所
需资金量的比例是1：10， 开发与试点所需资金量的比例
也是1：10。由于这两个阶段的风险较大， 收效较慢，资
金需求量又较多，故银行通常不愿提供贷款，一般投资者
也不愿出资支持，因此科技成果的转化迫切需要风险投资
给予支持。
二是促进高新技术产业的发展。在经济全球化的形势
下，发展高新技术产业是提高国家竞争力的主要途径。谁
掌握了高新技术，谁就掌握了技术的制高点，就掌握了竞
争中的主动权。但由于一项创新由开始实施到取得成功一
般需要3-7年时间，而且失败的风险还很大，何况创业者
通常只有技术而缺乏资金，又没有多少资产可以抵押，故
银行通常不愿对创业者提供长期贷款。风险投资则不但可
以向创业者提供资金支持，而且还可以协助其开拓市场，
并通过选人和理财来加强对企业的管理和监控，有助于企
业的成功。
三是提供一种有效的投资工具。风险投资是一种专业
性强且精巧细致的投资工具，它通过认真筛选，分散风险，
加强管理，及时蜕资等手段，既支持创新者创业，又帮助
投资人投机，使双方都能获得较大的利益。
在我国发展风险投资事业不仅有长远的战略意义，也
有重大的现实意义。
目前我国每年有科技成果约3万项，但形成产品的只
有20％左右，实现产业化的只有约5％。研究成果转化率
低的原因除了不符合生产需要或技术不成熟外，主要是缺
乏资金的支持。这一方面由于开发和试点项目在技术上不
够成熟，银行通常不予贷款，而另一方面则由于其资金需
求量较大，各级政府在财政上也难以承担。风险投资正好
可以在这方面发挥作用。
在我国当前面临亚洲金融危机的挑战，出口增长减缓，
国内市场需求偏淡的形势下，调整经济结构，对国有企业
进行更新改造，减员增效，具有重要的现实意义。通过风
险投资来发展高新技术产业，不仅可以开辟新的经济增长
点，刺激需求和就业，而且还可以占领一些技术制高点，
提高我国企业的竞争力。
国外居民直接投资与通过银行间接投资的比例通常高
于1:1，而我国只有0.1:1左右。 我国银行现有5万多亿元
的居民储蓄，由于难以找到效益好的贷款项目，银行承受
着巨大的付息压力。为此需要大力开辟新的直接融资渠道，
包括风险投资基金等各种投资基金。
由此可见，风险投资在我国是一项大有可为的事业。
值得注意的经验和教训
风险投资作为一种特殊的投资形式，虽然可以追溯到
本世纪20至30年代一些富有的家庭及个别投资者为东方航
空（Eastern Airlines）、 施乐(Xerox)等一些后来成功
的公司提供启动资金，但一般认为是以1946年世界上第一
家风险投资公司--美国研究与开发公司(American Resea-
rchand Development Corporation)的成立为其起始标志。
风险投资经过数十年来起伏跌宕的发展，终于在9O年代中
期开始显示出其强大的威力，成为推进高技术产业发展的
发动机。例如美国80年代通过调整经济结构，精简机构和
放松规制，虽然提高了经济效率和效益，但却丧失了4400
万个工作岗位。在此情况下，美国通过风险投资来支持高
技术产业的发展，创造新的市场和新的企业，不仅创造了
7300万个工作岗位，还使得其经济在90年代中得到持续的
增长。在美国，风险投资使许多创新者创业的梦想成真，
在为社会创造巨大利益，推动美国经济持续发展，并为投
资者取得丰厚回报的同时，也为他们自己带来了巨大的财
富。
美国风险投资的发展经过50年代的成型、60年代的成
长、70年代的衰退、80年代的复苏和90年代初的暂时挫折
这样大起大落的发展过程后，取得了许多宝贵的经验和教
训。从1992年开始，美国的风险投资迅速增长，1995年至
1997年间其投资额由45亿美元猛增至115亿美元。 1998年
上半年美国风险投资总额已达68亿美元，比上年同期增长
20％以上。在1975年至1994年这20年间，风险投资的平均
回报率只有13.1％，但1995、1996及1997年的回报率却分
别高达48％、40％和36％。1997年美国的风险投资基金新
增了120亿美元，为1996年新增值的1.6倍。其风险投资的
地域分布也在扩展， 在总投资额中加州(主要在硅谷)占4
3％，麻省(主要在128公路两侧)占10％， 东南部(主要在
北卡来罗纳州)占9％，华盛顿附近地区与中西部各占7％，
得州和东北部各占6％。据了解， 仅硅谷一地每年就有近
1000家风险投资支持的企业创立，数年后成功、一般和失
败的企业大约各占三分之一。
美国发展风险投资的主要经验可归结为5点：
1.有限合伙制是美国风险投资公司的基本组织形式。
美国的风险投资机构大体上可以分为4种类型， 即由
银行附属的投资公司、大企业附属的投资公司、政府支持
的中小企业投资公司和独立的风险投资公司。由于独立的
风险投资公司经营的绩效较好，故银行和大企业附属的投
资公司也逐渐转变为具有相对独立性的风险投资公司。由
于美国税法规定合伙关系投资收益不需交纳公司税，只需
交纳个人所得税，故美国的风险投资公司多半采用有限合
伙的方式组成。 通常由主管合伙人(General Partner)与
有限合伙人(Limited Part-ner)共同出资组成风险投资基
金，其中主管合伙人的出资额约占1％-2％。 主管合伙人
负责基金的经营管理，对公司负无限责任。而有限合伙人
不参加经营管理，对公司只负有限责任。每个基金的合伙
年限通常为10年，一个公司通常有3至9个主管合伙人，可
以同时管理几个相互独立的基金。
2.对人才的激励是风险投资成功的关键。
基金管理者和风险企业创业者是两类关键的人才。风
险投资基金的管理者(即主管合伙人)通常称为风险资本家，
是熟悉某一专业领域及管理的专家，他们不仅要凭其学识
和经验从成百上千个项目建议书中仔细筛选出有成功希望
的项目，作出投资决策，还一定要参加其所投资企业的董
事会， 主要是进行财务监控(规范财务管理并对增资、停
业、上市、出售等关键问题作出决策)， 还要协助该企业
建立一个强而有力的管理核心，包括总裁(CEO)、 技术总
监(CPO)、财务总监(CFO)、主管销售的副总裁以及主管市
场开发的副总裁等。 普通合伙人除了从每年的管理费(一
般为基金总额的2.5％)中支取工资外，更主要的是可从基
金的投资收益中提取20％，这就促使他们选好项目并加强
对风险企业的管理，以尽力提高基金的投资收益。风障企
业的创业者(企业家)通常只领取少量现金工资，但可得到
普通股或其认购权。风险企业上市时雇员的股份一般可达
25％，其中五名管理核心约占三分之一，而五人中总裁的
股份约占一半。
3.风险投资主要应支持高技术风险企业的开拓与成长。
美国风险投资的重点是信息技术和保健领域。1997年
美国一共有114.8亿美元投资于1852个风险投资项目， 投
资金额中信息技术占62％， 保健领域(包括医药、治疗方
法及器械等)占23％。 风险企业从创办到上市或售出的全
过程通常历时3-7年， 分为初创、开拓、成长和成熟四个
阶段，其所需的资金量也不断增加。在美国，初创阶段通
常需要300万美元左右， 以后各阶段所需资金大约是其前
一阶段的一倍。因此必须要有充实的初始及后续资金的支
持。前两阶段由于风险较高(成功后其回报率也较高)，故
通常只由风险投资基金来支持。到成长阶段时可以取得一
些机构投资者的支持，到成熟阶段时可以取得证券投资基
金甚至银行的支持。美国1997年风险投资总额中有30％用
于支持开拓阶段，59％用于支持成长阶段。即主要用于科
研成果的开发与试点，实现其工程化和商业化。
4.上市和出售是风险投资蜕资的主要手段。
风险投资公司将企业培养成功后，就要通过蜕资(Di-
vestment)来将其所有者权益变现。 最常用的办法是将风
险企业上市或出售 (主要是通过兼并和收购的方式出售给
大企业， 个别情况下也可出售给企业员工或创业者)。由
于风险企业虽然成长很快但规模通常偏小，且在其成长过
程中因需不断增资，故使得其各项业绩指标难以达到传统
证券市场的要求。 为此必须开辟面向中小企业(特别是高
新技术的中小企业)的证券市场。 例如美国的NASDAQ小型
资本市场，它有约1800种个别上市股票，其上市所要求的
条件比较宽松，故特别适合于中小型高新技术企业融资，
可为风险投资提供蜕资出路。这类市场通常称为第二板块
市场(简称二板市场)。上市后的公司在运行较成熟后，往
往可再升级到NASDAQ全国市场 (有约4400种股票上市，属
于第一板块市场)。这种股市二板结构也为杠杆赎买(LBO
)后二次上市提供了方便。 目前NASDAQ已在世界60个国家
设有40万个终端，530家入市交易商随时提供约6万项竞争
性报价，而NASDAQ的计算机网络会从中选取最好的报价显
示给全球的投资者。
由于美国风险投资的业绩已经得到投资者的公认，故
风险企业在二板市场上市时通常都能获利。1997年美国风
险企业中共有134家上市，筹资53.9亿美元。 上市公司从
上市之日起到年底的平均收益率为23％。如有一个开发搜
索引擎的Ex- ite公司，是由6个斯坦福大学的毕业生创办
的、得到风险投资支持的上市企业，尽管该公司上市后还
处于亏损状态，但其股票仍被看好，因为投资者对其未来
有信心。目前风险企业上市时主要的困难是由于其规模较
小，难以找到有声望的承销商。
5.政府应创造有利于风险投资的政策法规环境。
美国风险投资的发展也经历过一个曲折的过程。虽然
在60年代有较大的增长，但从1970年开始到1978年，由于
经济萧条，股市低迷，对退休金的严格管制和石油危机等
原因，美国的风险投资业严重萎缩。在风险资本家和企业
家的呼吁和推动下，部分国会议员和卡特政府努力为风险
投资创造有利的政策环境。美国国会在1978年至1981年这
4年间连续通过了5个有利于风险投资发展的法案， 例如1
978年收入法案将资本增值税由49.5％降至28％， 对长期
的权益投资起到了很大的激励作用，使得1979年风险投资
基金的承诺金额比前一年扩大了10倍。而1981年的经济复
苏税务法又进一步将资本增值税由28％降低至20％，从而
使得当年风险投资基金的承诺金额翻了一番。
美国风险投资发展过程中最大的教训是政府支持的中
小企业投资公司的失败。1958年，美国国会通过了中小企
业法案，授权中小企业管理局(SBC) 制定和实施中小企业
投资公司(SBIC)计划，其目的在于通过设立政府风险基金，
引导和带动民间资金进入风险资本市场，支持风险企业的
创立和成长，以促进高新技术产业的发展。风险基金主要
是提供低息贷款，由政府负责管理，支持中小企业投资公
司进行风险投资。
中小企业投资公司是经政府批准成立的私人公司，负
责选定项目并进行投资，每投资1美元可从政府得到4美元
的低息优惠贷款，还可享受特殊的税收优惠，但政府对其
投资规模和利益控制上有一定的限制。
在此计划的激励下，到1962年全美国在中小企业管理
局登记注册的中小企业投资公司多达585家，管理着4亿多
美元的私人资本，其中还有47家公司通过上市公开筹集资
金，促成了美国风险投资在60年代的增长。
但是，这种政府提供优惠贷款支持的做法并不完全符
合风险投资的特点和发展规律。例如由于风险投资的风险
大、周期长，而中小企业投资公司取得的是低息贷款，因
有还款的压力，再加上许多投资人和管理者的急功近利，
故使得不少公司在取得贷款后并非真正用于支持创新者创
业，而是以高利率转贷给工商企业以稳赚利率差。更为严
重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又
缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投资管理
者，从而因管理不善造成亏损。 到1967年，共有232家中
小企业投资公司出现问题，但政府还坚持认为这是监管不
够所造成的，而不是体制和机制问题，因而促使美国国会
通过一项立法，赋予中小企业管理局以更广泛的执法和监
督权，加强对中小企业投资公司审计和监管。但这些措施
并未能挽救中小企业投资公司的衰落，到1977年，中小企
业投资公司的数目锐减到276家， 1978年这些公司管理的
风险资金只占全美总额的21％，到1989年则降至只占1％。
可以说这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到了彻
底的失败。
“三步走”的发展战略
在我国发展风险投资事业要解决好三个问题：一是如
何选出好的项目，二是如何筹集到必要的资金，三是如何
获得较高的回报。根据我国的实际情况，参照国外的经验
和教训，建议采取以下的“三步走”发展战略， 争取在5
-10年内形成比较健全的风险投资体制和机制。
1.建立风险投资咨询与管理公司，为国内外投资者评
估并推荐风险投资项目，并受投资者的委托对项目进行管
理。项目可来自国内尚未转化的科研成果，也可来自境外
学者拥有的发明和专利。在我国有关风险投资基金的立法
出台之前，可采取将项目推荐给个别投资者，促使创业者
与投资者合资建立风险企业，来实现科技成果的转化。
在我国现行的法律环境下，建立这类公司远比建立投
资公司容易，经营管理也比较灵活。建立投资公司是先找
钱后找项目，先要筹集大量自有资金，由于在寻找项目的
过程中这些资金难以增值，管理者迫于投资人的压力，不
是匆忙作出投资决策，就是挪用资金于放贷、炒股或进行
期货买卖，往往造成资金被套牢，难以真正进行风险投资。
而建立咨询与管理公司则是先找项目后找钱，只需少量的
运营资金即可启动，在认真细致地选好项目后再去筹资。
为了保证及时筹措到所需的资金，可以采取“承诺制”
，即风险投资咨询与管理公司和有关投资者 (最好就是本
公司的股东)订立协议， 投资者承诺在对公司所推荐的项
目审查同意后即行出资，且资金可不通过公司而直接投入
项目中。公司只是受出资人的委托与创业者进行谈判，并
对所成立的风险企业进行管理。
风险投资咨询与管理公司内部应建立有效的激励机制，
可以考虑仿照国外的做法， 允许管理者参股1％-2％，并
将税后利润的10％-20％作为对管理者的奖励。 还应通过
送出培训和引进人才等方式，着力培养高素质的风险投资
家，并积累有关的经验，为我国风险投资进一步发展做好
准备。
2.建立风险投资基金，并制定相应的法规及管理办法，
从国内外吸收资金。只有建立风险投资基金才能吸收足够
的资金来投资于项目群。国外的风险投资基金主要有三种
类型，一种是向社会公开或定向募集的独立基金，一种是
与大企业联系的基金，一种是与金融机构联系的基金。国
外的风险投资基金大多为定向募集(私募)，个人、家庭、
私人和公共退休基金、捐赠基金、基金会、工商企业、保
险公司、银行、外国投资者等都可出资作为有限合伙人。
1996年美国颁布了公众风险投资基金法，允许一些风险投
资基金向社会公开募集(公募)资金，但有一些具体限制。
我国目前正在拟订产业投资基金管理办法，风险投资
基金作为产业投资基金的特殊形式，应有专门的管理办法。
在有了这些法规后，就可向国内外的投资者公开或定向募
集基金，并将咨询与管理公司转变为基金管理公司。
3.建立二板市场，为风险投资提供出路。应当明确二
板市场的作用主要是为已孵化成功的风险企业提供蜕资出
路，同时也可为该企业的进一步发展筹集资金。在风险企
业的开拓及成长阶段，由于风险相当大，只能用风险投资
基金的方式来进行筹资。在我国目前还没有建立风险投资
基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给广大股民带来很
大的风险，并为投机者提供宽松入市条件之机。此外，在
我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不
成熟，也难于在二板与一板市场之间建立合理的联系，为
此应先建立风险投资基金，并积极创造条件开辟二板市场。
有人认为在我国不建立二板市场就不能发展风险投资，
笔者对此不敢苟同。从风险投资的发展规律来看，一个风
险企业从创办到成熟一般需要3至7年时间，而且其出路也
并非只有在国内二板市场上市一途。例如可以出售给大企
业，也可出售给上市公司，再由其扩股上市，还可以推荐
国内的高新技术企业到境外的二板市场上市。由于香港的
证券市场管理规范，运营经验丰富，如能在香港建立二板
市场，吸引国内的高新技术企业赴港上市，不仅有利于香
港的经济发展，也能为国内的风险企业提供一条出路。
政府应当发挥积极的引导作用
风险投资本质上是一种商业行为，而非政府行为，所
以风险投资不宜采取官办的办法。但是风险投资又离不开
政府的支持，政府应该创造有利于风险投资发展的政策法
规环境，并给以积极的扶持。政府宜采取“支持而不控股，
引导而不干涉”的态度来发展我国的风险投资事业。
有利的政策法规环境能促进风险投资的发展，特别是
在起始阶段。它通常包括法律保障，法规规范，政策鼓励
等三个方面。例如在法律保障方面，可在修订我国科学技
术进步法与科技成果转化法时加入风险投资的内容；在制
定产业投资基金法时应包括风险投资基金在内；在制定证
券法时应考虑对支持高新技术企业上市的二板市场有所规
定，还可考虑制定我国的风险投资法；等等。对于一些一
时不便立法或不需立法的事项可用法规来进行规范，如应
制定建立风险投资基金的法规，允许保险公司、证券基金
等机构投资者投入其1％-2％的资金； 对风险投资公司及
风险企业进行工商登记注册的法规；规范二板证券市场秩
序的法规；等等。在政策鼓励方面，可参照国际惯例，允
许风险投资公司按有限合伙的方式组成，不需交纳公司税，
只交纳个人所得税；对风险企业的所得税实行“三免两减
半”；允许创业者持股及蜕资；等等。
政府应首先在高等院校内鼓励并扶持技术创新，并支
持有创新成果的创业者在风险投资公司的支持下开办企业。
这种风险企业应由风险投资公司控股及管理，院校方的权
益经评估及公证后，可用一次性补偿或给以股权的方式买
断。国家对高等院校的投资应当用于办教育，而不应用于
办企业，高等院校的领导应集中精力管好教学及科研，并
积极支持风险投资公司做好创新成果的转化工作。
政府应当支持风险投资公司对风险企业行使管理权，
特别是在人事和财务方面。从实践来看，许多风险投资企
业的失败可以归结为管理人员素质的低下。特别是在我国，
由于传统观念的困扰，掌握关键技术的人即使管理能力较
差，却往往仍然担任企业的总裁，最后将企业导向失败。
美国风险企业的创业者最后在企业中担任总裁的只有一半
左右，而经营管理能力较差的创业者通常只能担任技术总
监。
对风险投资者和创业者的鼓励是发展风险投资的一个
重要因素。要有共担风险，共享赢利的规定。创业者个人
没有权益，是很难有积极性的，但创业者只有在企业成功
后才能享有高额回报。而政府、社会和创业者本人也应充
分肯定风险投资者的贡献，允许其按合同规定蜕资并取得
应有的回报。
有些国家的政府还向风险投资基金、风险企业投资或
提供信用担保。这在起步阶段将有利于提高风险投资的声
望和投资者的信心，更好地发挥“民办官助”的作用。
作者系全国人大常委会副委员长；责任编辑：尚鸣
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