网络股火爆：非理性的特大泡沫？

    谈到美国网络企业如何发展壮大，不少人会想到“风
险投资”，股票上市公开发行创造的“财富神话”，美国
在线（AOL）、雅虎（YAHOO）、亚马逊网上书店（AMAZON
）等网络公司的成功上市，使企业家们的创业梦想一夜
成真。与这些“幸运儿”相比，美国《在线》杂志（《W
ired》）、网络媒体（NetMedia）的上市失败给企业带来
的冲击力却少有中文报道。

    那么，风险投资与上市操作的具体步骤是怎样进行的
？哪些因素决定了上市的成败？如何选择上市合伙人？上
市后的网络股价格与其他工业平均指数相比为何像“过山
车”一样起伏剧烈？网络股价格的急速飙升是“财富来源
于创造”的“新经济”理论的明证，还是“非理性市场表
现”吹出的特大泡沫，而且正在走向崩溃的边缘？上市后
的公司是否就可以“一帆风顺”地“借鸡生蛋”，用投资
人的钱做出更大的“蛋糕”？

    在本文中，我将通过对若干美国网络企业上市前后的
分析，力图客观地介绍一下近两年来网络股在美国上市的
方方面面，希望能够对正在国际资本市场上寻求“风险投
资”的中国网络企业和酝酿中的中国风险投资机制起到一
点借鉴的作用。

    风险投资与股票上市：一荣俱荣，一损俱损

    谈到“风险投资”，多数人要么会与“股票上市”混
为一谈，要么弄不清孰先孰后。那么风险投资为什么总是
与股票上市相提并论？他们之间的关系到底是怎样的？

    对这个问题有一个十分简略的回答：“股票上市公开
发行”（IPO）是“风险投资”中的一个步骤，而且是最
惊心动魄最关键的一个步骤。投资人和企业管理者为了这
决定成败的一刹那，已经经历了公司初创的种种风波；到
这一刻，幕布就要拉开，市场给这些不安分的“创始企业
家”评定的价值即将揭晓。用诗意的语言说，这是“幼蛹
化蝶”的“惊艳时分”并不为过。不过，如果你能够看到
穿着整齐，手握香槟的公司管理人双眼紧盯着股票牌价显
示屏幕，问问他们此时的真实想法，他们多半会说：幸亏
我没有心脏病。

    在《风险投资布莱特指南》中，风险投资的整个融资
过程分为三个阶段：早期阶段，扩展阶段和转折阶段。

    在早期阶段，投资人为企业创始人的想法所吸引，提
供少量资金，但很少涉及产品开发，这是“播种期”。随
之而来的“启动期”，投资人帮助公司进行产品开发和初
始营销。

    当公司需要在销售或制造上追加投入时，就已经完成
了“第一步”，进入了“扩展阶段”。扩展阶段的公司已
经可以生产产品，包装运输，但公司收益表上还没有显示
利润。不过，投资人认为此时正是新产品快速占领市场的
时机，公司收入将迅速增加，超过成本的增长，很快达到
“盈亏相等”的利润平衡点。这时已是扩展阶段的最后一
步，也称“建桥期”，此时整个公司已经准备好在未来的
6到12个月内公开上市。

    进入转折阶段，如果上市能够成功，风险投资人可以
利用股票上市带来的原始股增值和控股权收回早期阶段和
扩展阶段的全部投资，并且获得相当高的投资回报率。如
果上市失败，投资人会注销已投资的金额，公司管理者只
好“重起炉灶”，继续为下一个月的运营费用、雇员工资
“打游击”；或者，申请“资不抵债”的破产。

    当然，少数的风险投资公司也可以不选择“股票上市
”的办法套取投资回报，而是始终做公司的“非公开合伙
人”。不过，这种方法并不多见，尤其对网络企业而言不
算普遍，我们这里略过不讲。

    美国的风险投资公司并不局限于投资网络企业，而是
一直随着资本市场上的盈余资金和潜在投资项目的多少，
显得阴晴不定。那么，网络股为什么从1996年以来成为“
风险投资”的新宠？网络股的表现又如何影响了美国的“
风险投资”行业？再次简略回答：网络股上市形成热潮，
是因为股票市场上的中小投资人对公开发行的网络股形成
了一股强大的需求，随着那斯达克高科技股的交易量不断
上升，股价持续飙升，即使稍有回落又马上掉头上扬。

    这种“市场氛围”无形中降低了股票公开发行的风险
，增加了“风险投资”人的回报。在“买网络股必赚”的
市场信心支撑下，许多风险投资新手也跃跃欲试，他们当
中有不少曾经就是网络企业的创始人。看到风险投资在1
995－1997年的平均回报率达41．2％，和过去20年的平均
回报率15．4％相比，难怪他们要卷起袖子，加入到“赚
钱交响曲”中了。有的行内人士感慨道：“这年头谁都可
以当风险投资家了。”

    网络股让一些管理大投资基金的有经验的投资家迷惑
不解，除了它的“非常”表现，上市的过程也让他们大跌
眼镜。一般说来，要上市的公司应当已经有一定的营业收
入，正如我们前面提到的“建桥期”的公司，通常已经达
到了“利润平衡点”，新产品不但已经成型，而且销量正
在呈指数上升。但是，不少成功上市的网络企业似乎已经
把利润问题扔到了“九霄云外”，网景、雅虎、亚马逊都
有长期“只赔不赚”历史。其中雅虎股票的成交量和价格
起伏程度让股场老将都叹为观止。

    以雅虎为例，它到底是一个新媒体，还是一种新娱乐
？它为用户增加的价值到底如何体现在收入中？它的股价
波动能说明什么？这些都还没有人可以准确回答。

    网络企业的管理人表示无法接受传统的企业估价方法
，即用当前收入预测将来收入。他们认为，要赚钱，现在
就可以，但是当前最重要的不是去数打到手里的鸟儿有多
少，而是去打更多的鸟儿。谁掌握了网络的未来，谁才可
能称雄网络的现在。众多积极买卖网络股票的股民们用“
真金白银”支持了这一看法，难怪连一直小心谨慎的美联
储主席格林斯潘，也在对国会的证词发言中说：“对未来
收入的预期估价，正在扮演促使美国经济发展的主导角色
。”

    从大趋势来看，网络可以促使社会效率的提高，带来
更多财富，能够在早期“分一杯羹”的网络企业也将最终
受益。那么，在这样的信念支持下，网络股上市岂不是会
个个“马到成功”了吗？未必。例如，在经营初期名声响
亮的网络企业《在线》杂志，就是从这样一片玫瑰色的上
市前景中栽下马来。

    确定发行价格：几家欢喜几家愁

    1996年如果你问一下：什么是决定公司上市的成功要
素？《在线》杂志的总裁可以给你一个标准回答：独到的
竞争优势，良好的企业声誉，极具潜力的经营领域，认真
的管理人和雇员小组，经验丰富的投资银行顾问……这些
，都是《在线》当时手中握有的强牌。

    1992年《在线》的两名创始人决心创办一个“与传统
计算机杂志完全不同的全新杂志”，它设计新颖，内容以
当时尚数“初露头角”的网络为主，辅以计算机界的其他
最新报道。《在线》不仅有网络版，而且有正式公开发行
的纸上刊物，用杂志的收入支持网络版更新，以网络的信
息充实杂志的内容。到1996年，发行量达到32万份，有9
5个广告专页，并且在传统媒体还没有意识到网络的能量
之时，树起了“网络第一刊物”的品牌。

    这个充满能量和潜力的公司已经“整装待发”。当时
的市场情况也非常乐观，计算机动画公司Pixar刚刚得到
15亿美元的上市资金；1996年4月，没有什么赢利预期的
雅虎在上市第一天就筹到了8．48亿美元。

    “当时要我们不上市那简直是疯话。整个市场就像在
下钱雨一样，不伸手去抓一把绝对不可思议。”《在线》
的一名前高级管理者这样回忆道。

    结果如何呢？1996年10月，《在线》的300万原始股
尚有50％无人问津———上市没有成功。杂志创办人的痛
哭声通过网络传遍公司。11月20日，公司一天裁员33人，
很多有才华的员工自动请辞。

    外界“传统媒体”的评论是：《在线》过于贪婪，终
于栽在了自己的野心之下。

    公司上市的所有谋略技巧，在于如何给企业估价。一
般说来，未上市公司通过和已经上市的同类公司相比较，
通过对未来收益的预期估计，决定公司的价值或称“公司
权益”，再根据“公司权益”确定需要上市筹集多少资金
和首次股票发行数量。这样，在阴晴不定的市场上，同类
公司的股价波动势必牵动着准备上市公司的每一根神经。

    帮助公司上市的投资银行是主要的评估人，他们依据
经验和当时的市场情况权衡制定发行价格。这是一个非常
微妙的位置。公司当然希望上市可以筹到尽可能多的资金
，给投资银行的佣金也是在此基础上按一定百分比计算。

    那么，将初始发行价格尽量上抬应该说是双方的利益
所在了？不完全对。因为投资银行还要照顾到“机构投资
人”———他们的“老客户”。机构投资人是股票市场上
特殊的“买家”，通常是退休基金、共同基金、银行和保
险公司等大投资集团的管理人。当公司向证券交易委员会
提交上市注册时，投资银行召集这些“机构投资人”进行
“路展”，向他们介绍公司的发展前景、运营情况等各个
方面。如果他们认为公司股票价格有可能在发行后上涨，
就可以表示“兴趣意向”来定购“原始股”。公司要能成
功上市，注册尚未完成时“机构投资人”的“定购”数量
至少应是股票预期发行数量的三倍。这就留出了余地，即
使部分“机构投资人”临时改变主意，也能保证首次发行
的股票有足够的“买家”。如果把发行价格定得过高，那
么在正式买卖股票的时候，股票继续上扬的机会就不大，
“机构投资人”也未必有兴趣购买原始股。

    这样讲来，股票发行价格是切在“上市蛋糕”上的重
要一刀。如果定得过高，上市后价格回落，给公众留下的
是负面印象，“机构投资人”等于被“套牢”了。如果定
得过低，上市后价格上涨，投资人赚得“盆满钵满”，公
司的筹资目的却不能达到最有效满足。

    华尔街对这个难题的经验性解答是“15％定律”。如
果上市后公司股票在自由买卖的“后市”上上涨了15％，
那么公司、投资银行和“机构投资人”皆大欢喜。说起来
简单，要在瞬息万变的股市上拿捏好这个分寸，需要“天
时、地利、人和”俱全，还要有个好运气。

    再看《在线》这个案例，在美国市场非常看好网络股
的一片乐观情绪中，1996年5月30日，它向证交所递交了
“预备招股书”，认为“公司权益”价值4．47亿美元。
它比较的“同类”上市公司有网景、雅虎、美国在线等热
门网络公司。但是杂志创办者忽略了，《在线》虽然是网
络的产物，却有一个“传统媒体”的外壳，其93％的收入
来自于一种单一的发行刊物。《在线》仅仅依靠一个“新
媒体”的概念，自身权益的估价就达到了它的收入的17倍
，华尔街的“买主”们能够心悦诚服吗？

    为了充分表现出“新媒体”的“全方位出击”，《在
线》在1996年迅速扩展到338人，新增了“热线”网上频
道，同期发行书刊，开始了电视节目制作。1995年的成本
超出收入约有7900万美元，赢利变得遥遥无期。

    1996年6月初，正当上市小组要启程开始向“机构投
资人”开始宣传性的“路展”的时候，美国市场上网络股
价格大跌。“我们决定暂停对上市的倒计时，”6月15日
，创办者对公司成员宣布，“等网络风暴稍微平息一下再
说。”

    两个月以后，上市工作重新开始，但《在线》发现，
其所有“卖点”倚靠的网络形象似乎都成了错误，市场对
网络股的信心尚未完全恢复，以至连雅虎这样曾经在交易
的第一天就上涨三倍的网络带头股，都回落到发行的价位
。《在线》开始修正它的网络形象，向“传统媒体”靠近
。经过修正后的“公司权益”从4．47亿美元降到2．93亿
美元。

    10月14日，创办者仍然乐观地对公司员工汇报道：在
秋天熙熙攘攘的初始发行市场上，我们的演示有这么多听
众，本身就说明了一个好兆头。但是，创办者知道他在赌
博。结果，他赌输了这一场。

    回顾《在线》1996年的上市失败，有人说是他们运气
不好，有人说投资银行表现得不够水准，也有人说公司管
理人犯了错误。我认为，《在线》为了上市而进行的包装
对公司的管理影响过大，公司的发展计划不是完全从它已
有的竞争优势出发，而是随着在“投资演示会”上塑造的
形象一日三变。要知道，这种形象能否成功还要靠股市气
象是否“天公作美”。到了这一地步，上市成了公司的惟
一目的，认真的经营反而退居第二，这是公司管理人犯的
最严重错误。李蓓